燕翔、石琳（燕翔 系刚直证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）开云体育

中枢论断

“股债跷跷板”效应激发商场高度关怀。近期权利商场火热，债券商场回撤诊疗，7月2日至8月21日，10年期国债收益率从低点1.64%一起上行至1.77%，累计诊疗13.5个bp，收益率变化率8.2%，本文联结历史股债跷跷板行情对当下进行分析瞻望。

股债跷跷板清脆实质较巨额。以2010年于今数据计较万得全A与10年期国债收益率滚动关联总计，赢得股债跷跷板效应出现概率（即股牛债熊、债牛股熊，关联总计为正）为59.5%，股债同向变动的概率（股牛债牛、股熊债熊，关联总计为负）为40.5%，股债跷跷板清脆实质较为巨额。

自2010年以来于今，A股商场已资格23轮较显耀的完满“股债跷跷板”行情，14次股牛债熊，9轮债牛股熊。14轮股牛债熊中，万得全A涨幅均值为19.3%，中位数为13.5%，同期10年国债收益率在每轮行情中平均上行39个BP,中位数为27个BP，收益率变化率均值/中位数分离为13.9%/9.6%。

历史历次股债跷跷板的背后成因各不酌量，聚焦商场关怀度更高的股牛债熊行情，可将其成因分为或者三类：（1）经济预期旯旮向好，货币策略收紧；（2）基本面预期较大扭转；（3）权利流动性牛市，收获效应蛊惑下债市短期扰动。

总结来看，刻下国内货币策略延续宽松态势，咱们以为商场本轮股债跷跷板行情与2014年底至2015年上半年较相似，属于权利牛市收获效应蛊惑下的债市扰动，短期冲击后仍坑诰关怀其投资价值。

风险领导：宏不雅经济不足预期、国际商场大幅波动、历史教授不代表改日。

论述正文

1 股债跷跷板清脆概览

近期权利商场火热，债券商场回撤诊疗，商场对“股债跷跷板”效应关怀度较高，本文对历史股债跷跷板行情进行总结分析。从股债关联性来看，以2010年于今数据计较万得全A与10年期国债收益率滚动关联总计，赢得股债跷跷板效应出现概率（即股牛债熊、债牛股熊，关联总计为正）为59.5%，股债同向变动的概率（股牛债牛、股熊债熊，关联总计为负）为40.5%，股债跷跷板清脆实质较为巨额。

自2010年以来于今，A股商场已资格23轮较显耀的完满“股债跷跷板”行情，其中14次股牛债熊，9轮债牛股熊。14轮股牛债熊中，万得全A涨幅均值为19.3%，中位数为13.5%，同期10年国债收益率在每轮行情中平均上行39个BP,中位数为27个BP，收益率变化率均值/中位数分离为13.9%/9.6%。9轮债牛股熊中，万得全A跌幅均值与中位数均为24.9%，10年国债收益率则在每轮行情中平均下行44个BP,中位数为34个BP，收益率变化率均值/中位数分离为-13.3%/-11.0%。

2 股牛债熊行情历史案例复盘

历史历次股债跷跷板的背后成因不尽酌量，聚焦商场关怀度更高的股牛债熊行情，可将其成因分为或者三类：（1）经济预期旯旮向好，货币策略收紧（2020.3-2021.2/2016.10-2017.11/2013.6-2013.10等）；（2）基本面预期较大扭转（2022.11-2023.2/2019.1-2019.4/2012.1-2012.3等）；（3）权利流动性牛市，收获效应蛊惑下债市短期扰动（2014年底-2015.6等），现中式三次三类中较具代表性的股牛债熊行情进行简要复盘。

2020年3月至2021年2月：经济预期旯旮向好，货币策略伴随收紧。2020年Q1，国内经济受新冠疫情影响较大，然而插足二季度后，跟着疫情抵制与复工复产激动，经济呈现显耀V型反弹态势：3月PMI强势回升至52.0的膨大区间，工业增多值增速在4月最初转正，三季度GDP增速反弹至4.9%，四季度进一步攀升至6.5%，经济韧性显著强于天下其他主要经济体，权利商场受基本面守旧赶紧回暖。

反不雅债券商场，彼时国内经济缔造预期致商场风险偏好回升，积极财政策略下实体融资需求增多，带动信贷膨大，重叠5月货币策略驱动转向，6月基本阐述货币由宽松向偏中性追想，债券商场受挫下行。

2022年11月至2023年2月：货币策略保抓宽松，但基本面预期大幅扭转。2022年11月，央行文牍全面降准0.25个百分点，开释永久资金约5000亿元，货币策略延续宽松基调。与此同期，国内经济刺激策略驱动密集出台，地产融资“三支箭”都发、稳地产十六条策略接续推出，防疫策略大幅诊疗，多重刺激下经济预期显著向好，权利商场响应狠恶，商场风险偏好赶紧提振，债券算作避险财富碰到抛售。不仅如斯，债市下降后的答理赎回负反馈成为波动放大器，也进一步加重了诊疗幅度，利率较快上行。

2014年底至2015H1：货币条目宽松，权利杠杆牛收获效应蛊惑下债市短期扰动。2014年底到2015年上半年，商场连接出现3次短期的股牛债熊行情。2014年“新国九条”出台后，成本商场定位晋升，而央行11月启动降息周期后，屡次降准开释流动性，宽松资金流入股市，重叠策略面多厚利好推动权利商场容颜，造成杠杆牛行情。在极强收获效应下，商场风险偏好的全体晋起用诱部分债市资金进一步向股市改变，债市出现屡次小幅阶段性波动。而在2015年6月权利商场泡沫翻脸后，商场避险容颜回升，债市由熊转牛。

3 本轮股牛债熊可参考14-15年

总结来看，刻下国内货币策略保抓鸿沟宽松，基本面也难言根人道逆转，咱们以为商场本轮股债跷跷板行情与2014年底至2015年H1较相似，属于权利流动性牛市的收获效应蛊惑下债市的短期扰动。

股市牛市共鸣初步造成。权利商场方面，与14-15年相似，在经济全体弱复苏的布景下，本轮高涨的驱能源显著并非来自分子端的企业盈利，而是来自分母端的风险偏好晋升和无风险利率下降。24年924宏不雅策略发力大幅超出商场预期后，25年货币策略延续宽松，积极策略信号抓续开释，反内卷、提振蹂躏、高质地开展城市更新等增量策略束缚出台，中央政事局会议明确强调沉静成本商场回稳向好势头，权利商场容颜被逐步燃烧，并在小市值作风指挥下束缚催化扩散。现在，商场对A股开启新一轮牛市行情造成一定共鸣，收获效应显耀。

债市短期偏向震撼诊疗，永久依旧乐不雅。债市方面，联结历史数据，2014年底至2015年H1的三次股牛债熊行情中，10年国债诊疗幅度分离为33bp/40bp/26bp，均在25bp以上，收益率变化率均值为9.7%。而放荡8月21日，本轮债熊上行13.5bp，收益率变化率8.2%，或显现债市仍有一定诊疗空间。从行情节律上看，现在权利商场牛市未见显著诊疗，预计短期内对债市容颜仍保抓一定压制。值得预防的是，本轮行情存在像14-15年相通出现屡次反复波动可能，即每段短期债熊诊疗到位后，小幅债牛跟随后来，全体振幅预计扩大。而中永久视角而言，商场仍处于永久降息周期内，CPI/PPI回升态势仍不汜博，在经济基本面出现显耀逆转前，债市永久依旧可保抓相对乐不雅。